平安夜前夕，中国证券投资基金业协会正式发布了《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日版，下称《备案须知》），距离2018年12月发布新版《私募投资基金管理人登记须知》距今刚好一年的时间。

资管新规发布以后如何适用于私募基金，会对私募基金产生什么样的影响，业界一直在等待这一次私募基金备案须知的修订，让心中大石早些落地。在经历了多轮修改以后，我们看到了新版的《备案须知》，和之前网传版的相比较也有一些变化，从这之中我们也可以看到这部新《备案须知》出台背后的慎重和争论。

本次《备案须知》的关注重点有两个方面，一方面是在私募投资基金领域落实资管新规的有关要求，将监管的标准和其他资管产品拉齐；另一方面则是结合不同私募投资基金的特点，暴露出的共性问题以及近段时间以来基金业协会总结的监管经验，在保护投资者，提高管理人、托管人合规责任等维度提出了全新的要求。总结下来有以下十四个方面的主要内容：

一、“持续性”概念

二、总体性和特殊性的要求

三、定义私募基金的“投资本质”

四、私募基金管理人与私募基金间的四个关系。
五、私募基金的托管人职责和强制托管的情形 

六、募集合规

七、封闭运作与后续募集

八、产品设计合规

九、关联交易

十、信息披露合规

十一、 基金合同的终止和解除

十二、 暂停备案

十三、 股权投资基金的特别规定

十四、 过渡期及其他安排

本文将对这十四部分，分上、下两篇分别进行阐述及分析。

在此之前，先解释一下《备案须知》和其他相关法律法规之间的关系：

《备案须知》从效力级别上来看属于基金业协会发布的自律规则，其法律规则依据基本囊括了目前主要相关的法律、行政法规、部委规章和重要的几部自律规则，足见内容之详实和全面，基本涉及到基金产品设计和运作的方方面面。

其中有两部非常值得关注。

一，备案须知并没有将《资管新规》作为上位依据。我认为主要原因在于，资管新规本身主要是指向金融机构开展资产管理业务，私募基金管理人开展的私募业务规定在《资管新股》中的“国务院另有规定除外”条款，以及“创业投资基金及政府出资产业投资基金除外”条款当中。因此，资管新规中有一部分内容，如提取风险准备金等内容，可能并不适合私募基金。比如《资管新规》和《私募办法》对于合格投资者的标准，有些许不同，等等。将《资管新规》作为上位依据，又不全面落实，可能会有一定问题。最后的方案，是不直接将《资管新规》作为上位依据，但是在具体适用环节，将可以适用于私募基金业务的《资管新规》中的要求，如禁止资金池业务、强调封闭运作等，通过在《备案须知》中直接规定来予以明确。

二，备案须知将《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》作为上位依据，体现了基金业协会有意将《暂行规定》的相关精神延伸到私募投资基金，一定程度上解决了过往对于《暂行规定》是否能够直接适用于私募股权投资基金的疑问，未来可能会对私募股权投资基金进行结构化设计等产生较大影响。

我们接下来对《备案须知》进行逐项的分解：

一、私募基金备案是一个“持续性”概念

关注私募基金的募集和投资运作，重视私募基金的事前、事中事后的监管。

基金业协会在备案须知的最后一段，对私募投资基金的监管进行了总结陈词，非常的经典，我们来看一下：

这段话实际上把私募投资基金监管的三个关注要点说透了，分别是“募集合规”，“规范运作”和“信息披露”。

募集合规，是私募业务的生命线和底线要求，是任何机构和从业人员都应该时刻警惕自己的红线。它又包括三个方面的内容：

（一）非公开募集，即募集活动必须是针对特定对象的非公开募集方式，而不是针对不特定对象的公开募集方式。比如说，我们不应该在未做特定对象识别程序的微信群、朋友圈、媒体上给私募基金产品打广告，招徕投资人投资。

（二）适当性管理。适当性管理的实质是做风险匹配，也就是将特定风险等级的产品，销售给特定风险级别的投资者的过程。在这里面，一方面要准确判断投资者的风险识别能力和承受能力，一方面要准确判断所销售产品的风险等级，不得将高风险的产品，销售给低风险承受能力的投资者。

（三）合格投资者。合格投资者是私募业务的灵魂制度，私募投资基金是高风险高收益的投资产品，并不一定适合全体社会公众，仅适合具备相当的投资能力和风险识别及承受能力的投资者。投资能力通过设置投资门槛和识别投资者资产来判断，风险识别能力和承受能力可以通过资产能力、投资经验、个人风格来判断。私募投资基金的合格投资者标准在《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条、第十三条有详细的规定。

规范运作，既包括私募基金管理人的规范运作，也包括私募基金的规范运作。对私募基金管理人而言，要坚持专业化经营，履行诚实信用，勤勉尽责的信义义务，接受基金业协会的自律监管。对私募基金而言，要坚持投资合规运作，不能刚性兑付，不能搞资金池，证券基金不应该去投股权，股权基金不应该去投证券，等等。

信息披露，信息披露是落实投资人保护和有效监管的基础性制度。对私募基金来讲不是“一备了之”，不是在办理备案的时点上把一堆材料交给协会审核就可以了，而是要在整个生命周期内保持一个持续性的完整信息披露，比如我们要对产品进行季度更新，发生重大事项要专项汇报变更等等。

二、总体性和特殊性

对私募证券投资基金、私募股权投资基金（含创业投资基金）和私募资产配置基金三类基金提出了总体性和特殊性的要求。对投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的其他类私募投资基金，暂未做详细规定。

本次《备案须知》的逻辑在于按照投资范围不同对私募投资基金进行了4个分类，遵循证监会提出的“专业化经营”的有关要求。基金业协会在2016年9月更新AMBERS系统时首次提出了落实“专业化经营”的举措，就是将私募基金管理人按照机构类型和业务类型进行分类监管，并正式于2017年3月通过《私募投资基金登记备案的问题解答（十三）》予以正式化。

为了防范不同市场间进行内部交易和利益输送，人为将私募投资基金管理人按照不同业务区分为私募证券、私募股权、其他私募三个类型，到2018年8月推出私募资产配置类，形成了目前我们看到的四大机构类型，分别运作四类不同的私募投资基金，除私募资产配置可以跨资产类别进行投资外，其他三类基金都只能在自己的投资范围内进行投资。

在本次《备案须知》中，对私募证券、私募股权、私募资产配置基金的投资范围进行了明确定义，从而形成了对这三类基金的区分方式。

私募证券投资基金，从事证券投资，范围包括：股票、债券、期货合约、期权合约、证券类基金份额以及中国证监会认可的其他资产。这个证券范围和日前刚刚通过的《证券法》中对证券的定义略有不同。新《证券法》的“证券”定义包括了CDR（存托凭证），没有特指期货合约、期权合约。而中国证监会认可的其他资产，目前认为主要是指ABS（资产证券化）。证券类基金份额，主要是证券类FOF的投资标的。

私募股权投资基金，从事股权投资，范围包括：未上市公司股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法制化债转股、股权类基金份额以及中国证监会认可的其他资产。除了众所周知的未上市公司股权外，本次也再次明确了证监会鼓励私募股权投资基金参与资本市场的多项举措，将定增、上市公司可转债也正式划归私募股权投资的范围。同时增加了市场化和法制化债转股这一特殊资产。股权类基金份额，主要是股权类FOF的投资标的。值得一提的是，我们平时所说的创业投资基金，本次未给予单独定义，囊括在私募股权投资基金的大范畴当中。

私募资产配置基金，从事资产配置投资，几乎无投资范围限制，但对投资形式要求必须主要以FOF形式投资，80%以上的资金应当投资于依法设立或备案的资管产品。

其他私募基金，主要投资范围包括红酒、艺术品、商品、各类非标债权等等其他可投资的资产。因此类别的私募基金经常被“伪”私募用于经营存贷业务等非投资业务，在过往产生了较大的风险，属于风险高发区，对于如何监管目前考虑仍不成熟，本次《备案须知》并没有对这类基金进行规定，仅以“将另行规定”来进行说明。事实上，其他类私募基金目前的备案工作也处于暂停状态。

三、定义私募基金的“投资本质”

是从事直接融资活动的买方业务。从而进一步区分出“伪私募”，私募基金不应进行借（存）贷活动。敦促私募基金回归“投资本源”。

2014年私募投资基金全部划归证监会监管以后，很长一段时间内都是鼓励多，限制少的监管状态，登记+备案的双重背书让一些投机分子闻风而动，过往无法“合法化”的民间借贷们迅速发现了可以通过私募基金这个合法外壳，来帮助自己开展业务，积累的风险在2016年前后大规模爆发，造成了很多群体性事件，直接影响了监管对私募基金行业的态度。因此上一稿《备案须知》最核心的内容，就是提出了私募基金的“投资本质”，拒绝“伪私募”进行备案。本次对从事借（存）贷活动的“伪私募”定义有了进一步的丰富和完善。

私募产品，本质上是一个提供直接融资的投资产品。在直接融资领域，金融机构是投融资双方的中介，主要收入来源于管理费和投资收益的奖励，本身并不承担底层项目的风险。项目的收益由投资人共享，风险由投资人承担。

而很多假借“私募”名义的“伪私募”，从事的是存贷业务，属于典型的间接融资业务。在间接融资领域，通常由金融机构以负债的方式向社会吸收资金，并对外投资，金融机构向投资者承诺固定回报，向融资方收取高额利息，赚取息差。金融机构需要承担底层项目的风险，而投资者则承担金融机构倒闭的风险。以私募基金为名开展间接融资业务，实际上就是影子银行的活动，会导致行业隐性杠杆率上升，违背发展直接融资业务的初衷，积累系统性风险，因此要予以禁止。

1.变相从事金融机构存贷业务，或直接投向金融机构信贷资产。本次特别提出了直接投资于金融机构的信贷资产，也算是“伪私募”的活动。没有提间接投资，原因应该是目前主流的市场化债转股的底层资产实际上是金融机构的信贷资产为主。

2.从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动。与老版《备案须知》不同，本次从事民间借贷活动增加了“经常性”“经营性”两个限定词，我认为是非常有必要的，主要是要将投资过程中偶发性的资金拆借行为区分开来。经常性，是按照发生的频率和金额大小来理解，如一个私募基金主要资金均用于民间借贷，业务频次发生频繁，应该会被认定为“经常性”。我们也可以从九民纪要及《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》中的一些司法逻辑来判断经常性，比如，“经常性地向社会不特定对象发放贷款”，是指2年内向不特定多人（包括单位和个人）以借款或其他名义出借资金10次以上。而“经营性”则和收入有关，如私募基金的主要盈利均来自于民间借贷活动的息差，应该可以认为构成“经营性”。两个权重我认为是综合考量的。有了这两个权重指标，股权投资领域里常出现的PE基金或VC基金临时性给项目提供一笔无息或低息的过桥贷款，偶发，占基金总额不大（比如不超过基金规模的10%），就应该是正常业务范畴，不宜认定为是“伪私募”。

3.私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。很多私募基金，尤其是私募股权投资基金，从事“明股实债”“明基实贷”的业务，其操作方式主要为，以股权投资为名持有标的公司股权，同时与标的公司或大股东签署远期回购协议，要求标的公司或大股东无条件刚性回购基金持有的公司股权，回购价格按照投资款+固定利息进行计算。这种刚性回购+收益脱钩的商业安排是典型的变相从事借（存）贷活动的行为。

4.投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其受（收）益权。增加本条主要在于进一步落实私募投资基金管理人不得从事冲突业务的有关要求。

5.通过投资合伙企业、公司、资产管理产品等方式间接或变相从事上述活动。在老版《备案须知》出台后，部分“伪私募”的情况得到了一定控制，但“办法总比限制多”，“聪明”的从业者迅速想出了应对办法，就是成立专门从事存贷活动的合伙企业、公司，以股权投资的方式将资金给到企业，再用该企业去从事存贷活动。本次也对这一操作模式予以了点名。

除了上述5种被点名的情形外，我认为实质上是进行间接融资活动的私募基金，未来都可能会面临较大的合规瑕疵和整改压力。

四、私募基金管理人与私募基金间的四个关系

《备案须知》用简单的三句话，描述了私募基金管理人和私募基金之间的四个关系：

1.私募基金管理人应当遵循专业化经营原则，不得从事利冲业务。具体的要求我们可以通过问答七和问答十三进一步了解；

2.管理人应当遵循诚实信用、勤勉尽责原则。这是资管新规提出的资管产品管理人所应尽的信义义务的要求；

3.管理人不得将受托人责任转委托。受托人责任，也就是信义义务，是基于投资者对管理人的信赖而产生，不得被管理人转移。落实在实操上，一个是管理人不能够从事通道业务，将管理权实质性地委托给其他第三方；一个是在合伙型基金里，管理人应当与执行事务合伙人具有关联关系，从而保证受托人责任没有被转移。

4.一只基金，只能有一个管理人。《备案须知》明确了管理人和产品之间一对一的关系，排除了双管理人或多管理人的模式。

五、私募基金的托管人职责和强制托管的情形

私募基金的托管人职责之争，在2018年年尾的时候有一场非常有意义的论辩。

基金业协会对托管人职责的理解，源于《证券投资基金法》第三章的有关内容。在《基金法》中，托管人的地位，可以看做是公司分权监督机制在基金领域的拟制。我们都知道，公司设置有股东会、董事会、监事会，股东会和董事会之间存在委托代理管理，授权董事会和高管进行经营性活动。

但董事和高管可能会在经营过程中侵害股东利益，因此股东会同时委托了监事会，对董事、高管的行为进行监督。

在《基金法》中，基金份额持有人，也就是投资人，实际上也是授权管理人管理自己的资产进行投资活动，管理人处置基金资产的行为也可能会损害投资者的利益，因此同时委托托管人对管理人进行必要的监督。从合同角度来讲，在《证券投资基金法》当中，基金合同通常是由投资人、管理人、托管人三方共同签署的，托管人的职责通常来自于投资人的直接授权，遵从《信托法》的逻辑投资人和托管人之间也会构成信义关系，托管人承担的也是“受托人责任”。

那么，基金出现管理人失能不履职的情况时，托管人应该及时顶上，用《备案须知》的原文叫“托管人应当按照法律法规及合同约定履行托管职责，维护投资者合法权益。”

但《证券投资基金法》的有关内容是否能够直接适用于私募股权投资基金，尤其是合伙型、公司型的私募股权投资基金，历来是有一些争议的。从实践来看，私募股权投资基金，尤其是合伙型和公司型的基金，签署的托管合同往往是托管人由管理人选定，基金直接和托管银行签署，从法律关系上就和投资人并没有直接关系。这个痛脚也一直为银行业拿捏在手，拒绝按照证监会和基金业协会的逻辑让担任托管人的商业银行承担“受托人责任”。银行业协会甚至在2019年3月18日出台了《商业银行资产托管业务指引》来予以回应。

我们可以来看一下条文对比：

从条文对比可以明显看出，银行业对“托管人”的理解是，我就是个记账的，你别把我当掌柜，最多我多留个心眼帮你看着点老掌柜，但你说掌柜跑了我得出来担责任，这个责任我可担不起。

对于这个法律上的矛盾，最近有了一个新的变化，最新《证券法》修订，在第二条第三款提出“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，股权投资基金作为资产管理产品的一种等于也被纳入到了证券法的规则框架以内，对这个矛盾的解决有一定帮助。我们也可以需要等待《私募条例》的出台来观察进一步的动向。从各部委发布的资管新规实施细则，尤其是最近发布的《保险资管产品暂行办法》来看，加重托管人职责似乎是“共识”的方向。

不过，笔者在多个场合对此提出了一些忧虑，在未和银行业取得共识的情况下在《备案须知》中加重托管机构的责任，要么变相鼓励托管机构提高收费，从而导致行业成本进一步提高；要么促使从业机构变相取消托管，使得托管机制形同虚设。两者结果可能都不是监管出台此规则的本意。

回归正题，虽然证监体系和银行体系对“托管人职责”的理解稍有不同，但有一点是被共同承认的，就是托管人的“安全保管责任”。

安全保管责任，即为基金建立独立账户管理，保障资金安全的责任。从国际经验来看，实际上是一个监督机制和纠纷解决机制，可以由独立的专业机构如基金托管人来履行，也可以由投资人认可安排的常设机构来履行。核心的目的在于保障投资人的资金安全。

在《资管新规》中首次要求金融机构发行的资产管理产品，必须进行托管。在《私募办法》中，要求私募基金应当进行托管，除非基金合同明确约定不托管，并且同时明确了保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。从现实的考量来看，不同的基金组织形式，对投资者的资金安全保护程度不一。基金使用不同的投资方式也会导致资金操作链条存在差异，影响投资者资金安全。因此在这些因素的基础上，《备案须知》推出了“鼓励托管和强制托管相结合”的私募基金托管制度。

首先，一般而言私募基金应当托管，除非在基金合同中约定了明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

其次，常见的措施包括将保障基金财产安全的职责交给基金份额持有人大会、合伙人会议的常设机构或基金受托人委员会等类似机构来承担。

根据基金组织形式和投资方式的不同，对以下几类基金要求强制进行托管：

1. 契约型基金。目前对投资人的保护较弱，应当进行托管。但基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会等制度安排的除外。

2.私募资产配置基金作为特殊类别的基金，大量从事FOFs交易和跨资产类别交易，不直接接触底层资产，资金操作链条长且复杂，（建议）应当进行托管；

3.私募基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产，不直接接触底层资产，资金操作链条长且复杂，（建议）应当进行托管。并强调此时的托管人要密切关注资金链条，掌握相关凭证；

4.在《备案须知》第（十一）【封闭运作】中要求适用后续募集制度的公司型、合伙型基金也必须进行托管。

六、募集合规

本次《备案须知》在募集合规的具体操作方面有四个方面的内容，分别是完善合格投资者制度、强调适当性管理、明确基金推介材料的制作内容和要求、明确风险揭示书的制作要求和内容。

合格投资者

在合格投资者标准方面，因资管新规和《私募办法》对合格投资者的标准稍有不同，过往对于如何适用存在一定争议。本次《备案须知》对此予以了一定程度的明确，应当符合《私募办法》的相关规定。不过有两点需要提醒注意，一是金融机构如证券子公司等开展私募投资基金活动，实际上受到资管新规的影响更大，机构的内部合规和监管部门应该还是更加倾向于认为应当适用资管新规的标准；二是从长期来看，《私募办法》已经有5年没有进行修改，很有可能在下一次修订时会将合格投资者标准修改为和资管新规保持一致。因此我们在实践过程中，还是应当注意平衡两个不同标准之间的关系，严格来讲资管新规的标准可能更加符合行业的发展方向。

在合格投资者人数限制方面，基本是对过往原则的一个重申。

首先是单只私募投资基金的人数，有限公司不超过50人，股份公司不超过200人，合伙企业不超过50人，契约型基金不超过200人。

其次是核算方式中，如果投资者是以合伙企业等非法人形式投资的，应当穿透核查合格投资者条件，并合并计算投资者人数。这句话有三个部分，我们可以举一个最常见的例子来逐一分析，私募股权投资基金中，经常出现新设一个合伙企业作为合伙型基金GP的商业安排。

（一）以合伙企业等非法人形式投资，新成立合伙企业作为合伙型基金GP，就是以非法人形式对基金进行投资；

（二）穿透核查合格投资者条件，这里有两个理解，一种是叫穿透底层核查，即不再核查合伙企业本身是否符合机构型LP的合格投资者条件，仅核查合伙企业背后的投资者是否符合合格投资者要求。第二种是叫穿透层层核查，即，既核查合伙企业背后的投资者是否符合合格投资者要求，也需要核查合伙企业本身是否符合合格投资者要求（主要是净资产1000万，投资门槛100万的要求）。目前基金业协会的主流理解是“穿透层层核查”。

（三）穿透合并计算人数。假设基金层面有48个LP，GP是一个未备案的合伙企业，这个合伙企业有3个合伙人，那么从合并计算人数来讲，基金的人数就是52人。这是否违反了合伙型基金人数不得超过50人上限，从合伙企业法来讲稍有争议。实践中，确有部分审核人员，乃至部分工商局认为这种伞形结构的安排突破了合伙企业法约定的合伙人人数上限而不予办理工商登记或私募基金备案的情况。

再次，如果是经备案的资管产品（包括私募基金），本身可能是非法人形式的，但因为已经受监管，法律给予了特殊豁免，允许在核查过程中不再进行穿透核查，并且将人数按照1来计算。

最后，落实资管新规中关于为单一投资项目融资的限制性要求，提出管理人不得违反中国证监会等金融监管部门和协会的相关规定，通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式，变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。资管新股是说不能为单一项目融资发行多只产品来募资，变相突破监管，目的是为了防止同一资产发生风险的时候波及面太广。但资管新规在该限制后提了提出了绝对金额限制，多只产品投资同一项目的绝对金额不得超过300亿，超过的话需要金融监管部门审批。从防范系统性金融风险来看，这个审批权设置是非常有必要的。但缺乏了绝对金额限制，可能会导致这个“原则”不知该如何适用。管理人假设同时管理了多只产品，恰好都投资了同一个比较看好的项目（连续投资，追加投资），难道就违反了本条的限制吗？这相信应该不是监管本意。

在本次《备案须知》中新增了关于投资者资金来源审核的有关要求。

对投资者而言，投资者要保证投资资金来源合法，不得汇集他人资金购买私募投资基金。投资者的这个义务，可以通过让投资者签署承诺函来予以保证。

对募集机构而言，应当核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配，且为投资者自己购买私募投资基金，不存在代持。

在核实投资者对基金的出资金额与其出资能力相匹配方面有两个小问题：

核实投资者的出资金额与其出资能力相匹配，是核实认缴出资，还是实缴出资？比如投资者认购1000万，分两次实缴，首次300即可，应该是衡量1000万的出资能力，还是300万的出资能力？我认为应当是认缴出资，分期实缴的，应当衡量全部认缴的出资能力。

如何证明出资能力？—— 可参考合格投资者证明：

个人：年收入证明（如银行流水，社保缴存记录）；金融资产证明；税单证明；房地产等大额财产证明等；

机构：最近一年的审计报告中所显示的净资产余额和货币资金余额等。

在核实投资者自己购买基金，不存在代持方面，可以有三个注意事项：

A.可要求投资者签署投资者承诺函，承诺不存在代持；

B.在募集环节中投资者有自行购买的意思表示[有双录证明]；

C.核实投资者，签署基金合同的姓名/名称，与向基金打款的账户姓名/名称是否一致。

募集推介材料

本次《备案须知》首次将私募基金中必须提交的材料之一——募集推介材料的主要内容提出了一些要求。

管理人应在私募投资基金招募说明书等募集推介材料中向投资者介绍：

管理人及管理团队基本情况、托管安排（如有）、基金费率、存续期、分级安排（如有）、主要投资领域、投资策略、投资方式、收益分配方案以及业绩报酬安排等要素；

私募投资基金如有主要意向投资项目，募集推介材料还应当包括：

该投资项目的主营业务、估值测算、基金投资款用途以及拟退出方式等信息。

同时为了保护投资者权益，保证投资者在募集过程中获得的信息和最后的基金合同签署一致，对募集推介材料提出了需要和基金合同“实质性一致”的要求。

如果募集材料和基金合同实质性一致，那比较简单。但商业活动纷繁复杂，发生不一致的情况，怎么办？我认为核心在于，“不一致”，投资者对此是否知情并理解。有四种可供借鉴的常见做法：

——修改募集推介材料，重新更新给投资者；

——在基金合同签署过程中明确告知变化及缘由[最好有双录]；

——在风险提示函中可作为特别风险提示；

——在基金合同中通过加粗、标红等方式特别提示并予以解释，等。

风险揭示书，是私募基金募集环节和适当性管理环节非常重要的一个文件。管理人通过风险揭示书来向投资者揭示私募基金业务的常规风险和特别风险。本次《备案须知》在原有的风险揭示书模板基础上，增加了一些一般性的规定。

管理人应当在风险揭示书中向投资者披露：

私募投资基金的资金流动性、基金架构、投资架构、底层标的、纠纷解决机制等情况，充分揭示各类投资风险。

如有下列情况，需进行特别风险提示：

涉及募集机构与管理人存在关联关系；关联交易；单一投资标的；通过特殊目的载体投向标的；契约型私募投资基金管理人股权代持；私募投资基金未能通过协会备案等特殊风险或业务安排。

风险揭示书的签署要求：

投资者应当按照《私募投资基金募集行为管理办法》的相关规定，对风险揭示书中“投资者声明”部分所列的13项声明签字签章确认。  

自然人应逐项签字确认；机构应加盖骑缝章确认。

部分专业机构可豁免签署风险揭示书：

经金融监管部门批准设立的金融机构和《私募投资基金募集行为管理办法》第三十二条第一款所列投资者（几类当然合格投资者）可以不签署风险揭示书。

七、募集完毕、封闭运作与后续募集

“募集完毕”对私募基金的合规来讲是一个非常重要的时间点，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》：第十一条私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后 20 个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。也就是从“募集完毕”的那一刻起，管理人产生了应当在20个工作日内将私募基金提交备案的法定义务。所以清晰了解“募集完毕”的概念，非常重要。

过往因为法律规定并不明确，“募集完毕”一直是一个很模糊的概念，监管机构和市场机构对这个概念的理解莫衷一是，尤其是不同组织形式的私募基金，对“募集完毕”的时点理解不一，导致基金备案的时点不一。给何时产生备案义务，何时应当提交备案，造成了一些误会。本次《备案须知》从不同组织形式的基金入手，分别明确了“募集完毕”的时点概念，分别是

契约型基金：已认购契约型私募投资基金的投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）时。

对契约型基金而言，因不存在后续募集概念，基金需要一次性募集完成，因此“募集完毕”的时点为全部投资者均签署基金合同并将认购款项进入基金财产账户后。按照《募集行为管理办法》的有关要求，认购款进入基金财产账户是从回访确认成功开始，因此从具体时点上来看，即是全部投资者完成回访，资金全部从资金募集监管账户进入基金账户之时，视为契约者基金的“募集完毕”。

公司型/合伙型基金：已认缴公司型或合伙型私募投资基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100 万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金的首轮实缴出资要求可从其公司章程或合伙协议约定。

对公司型/合伙型基金而言，因存在后续募集的概念，基金不一定一次性募集完成了，因而无法要求为“全部投资者资金均已到位”，取而代之的要求为投资者签署合同+完成工商确权登记+完成必要最低出资三个条件同时达成时，视为募集完毕。我们分别来看三个条件：

1.因为本次《备案须知》删除了此前网传版本中的最低认缴规模的有关要求，因此投资者签署基金合同的条件，没有签约人数和签约规模的要求。在实践认定中就存有一定的歧义，比如一共有10个潜在投资者，共计8人已经签署并打款，尚有2人正在签署，何时视为“募集完毕”？因此我们要结合第二个条件；

2.工商确权。公司型/合伙型基金除本身具备“基金产品”的特征外，还是一个履行工商登记的企业实体。按照《公司法》、《合伙企业法》的有关要求，投资人要取得对抗第三人的效力，应该要以完成工商登记为必要条件。因此本次《备案须知》将“工商确权”作为了合伙型/公司型基金办理备案的必要条件之一。此前是通过反馈意见来要求，本次在成文规定中予以了落实。完成的工商变更，不一定有资金流动，按照基金产品的特点，还需要资金流入到基金账户才算募集活动结束，因此延伸出第三个条件;

3．最低必要出资。一般而言，在工商确权的前提下，投资者会对基金进行出资。合伙型/公司型基金经常采用大额认缴+分期实缴+后续募集相结合的资金安排，使得募集完毕的时点不那么好掌握。本次《备案须知》对此作出了特别要求，只要投资人的资金进入到基金账户达到了最低必要出资，就视为“募集完毕”。其中对一般合格投资者，也就是我们一般的个人投资者和企业投资者，最低必要出资就是投资门槛100万元。对特殊的合格投资者——管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金而言，因为合格投资的地方，没有最低投资门槛的要求，因此他的最低必要出资指的是基金合同约定的首轮实缴出资要求。值得注意的是，在罗列这些没有最低投资门槛要求的合格投资者时，并没有“已备案的投资计划”这个常见的特殊合格投资者。我认为可能仅仅是罗列时的遗漏，已备案的投资计划，应也没有最低投资门槛的要求，最低必要出资，以基金合同约定的首轮实缴出资要求为准。

总而言之，对于合伙型/公司型基金来讲，衡量自身的“募集完毕”的时点，可以操作的时间点比较多。其中最关键的两个时点，一个是办理完成全部/部分投资者的工商登记以确认权属的时点，一个是经确认权属的投资人在完成投资回访后将最低必要出资支付到基金账户的时点，需要格外注意。

再说一个特殊情况，部分基金，尤其是公司型/合伙型基金存在给全部投资人完成工商确权后，个别投资人拒绝履行首次出资义务的情况。过往，因无法提供该投资人实缴出资证明，因而可能面临无法办理登记的情况。但本次《备案须知》提出，如极少数个别投资者违反基金合同约定，迟延履行出资义务或拒绝履行出资义务，不影响基金备案。管理人仍可以进行基金备案工作，但协会会在基金信息公示时予以特别公示（“个别投资者未履行首轮实缴出资义务”）。

封闭运作是一个和开放运作相对应的概念，在公募基金领域更为常见。根据《证券投资基金法》第四十五条的有关定义，采用封闭式运作方式的基金（以下简称封闭式基金），是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金。

我们可以简单总结为，所谓封闭运作，就是指基金存续期内，基金规模不变，基金不得赎回。

基金规模不变。对契约型基金而言指基金份额总数不变；对合伙型基金而言，指全体合伙人的认缴出资总额不变；对公司型基金而言，指全体股东的认缴出资总额不变。

基金不得赎回。对契约型基金而言，指基金不得开放赎回机制，为投资者赎回基金份额；对合伙型基金而言，指不得对特定合伙人安排减资或退伙方式进行赎回；对公司型基金而言，指不得对特定股东安排减资进行赎回。

强调封闭运作的原因在于资管新规要求降低资管产品的期限错配、分离定价、滚动发行的资金池风险，强化流动性管理和久期管理。具体体现在第十五条，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

开放式运作，基金在开放日可以申请认购和赎回，管理人就可以进行滚动发行和期限错配的操作。而封闭式运作，就能对此进行有效的控制。因故在底层资产是长期资产——我们的未上市企业股权及其收益权的时候，被强制性要求必须封闭运作。

从基金业协会近年来的行业自律管理实践来看，很多基金出现了“先备案，后募集”的违规操作。先进行小额的基金备案，比如备案一个一两百万的产品，拿到了“私募基金备案证明”，再拿着证明宣传为已经获得了官方背书来进行自我增信，大肆宣传和募集，在获得备案的产品基础上继续发行。以阜兴系为例，实际在基金业协会备案的规模只有11亿元，但核查的真实募集规模有将近200亿元，95%以上的资金游离在监管范围之外。严格要求封闭运作，对此类违规操作行为将是重拳出击。

但强火力覆盖之下难免出现误伤，传统的公司型/合伙型基金的后续募集，就被封闭运作的要求给误伤了。因为封闭运作的特征之一就是要维持基金在存续期内规模不变，而后续募集是接受新投资人投资或接受原投资人追加投资，从而增加基金规模的行为，类同于开发运作中新增认购的行为，两者非常类似。在我的LPA审核系列中，我介绍了后续募集制度对股权投资基金而言是一个非常重要的制度，帮助我们解决了募集资金的周期过长，和投资节奏要求较快之间的矛盾。那如何平衡封闭运作和后续募集之间的矛盾，就格外重要。

本次《备案须知》也正是综合了上面所说的各种原因，最后推出了强调封闭运作但有条件允许后续募集的私募基金封闭运作要求。

强调封闭运作，就是指私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，因为这两类基金的底层资产都会涉及长期资产。封闭运作的具体要求为备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），但有四种情形被排除在外：

1.基金封闭运作期间的分红；

2.退出投资项目减资；退出项目会涉及到基金投资成本的返还，对应会产生给投资者分配时减少基金规模的情况。

3.对违约投资者除名或替换；出资违约后，对投资者进行除名，或者更换（实际上就是转让），属于被动减资，会减少基金规模，应该是正常。但此处没有提当投资者出资违约后，没有对投资者进行除名，而是调减其相应的认缴出资规模的情况应当如何处理。比如说投资者认缴出资1000万，实际只出了200万，不除名，只将其认缴出资调减为200，行不行？本次《备案须知》没有明确，但我认为可以参考本条的原则，应该可以操作。

4.基金份额转让。转让本身一般不会引起基金规模的变化，因此不在列非常正常。

后续募集

通过强调封闭运作，基本上就实现了基金在存续期内总体规模不变的大目标。在总量控制的情况下，给有后续募集需求的基金开了个口子，在达到7个条件的情况下允许其在完成备案以后，仍然可以新增规模（但不得赎回）：

1.仅适用于私募股权投资基金和私募资产配置基金；

2.仅适用于公司型和合伙型的基金；

3.强制托管；——基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；

4.基金尚在投资期；（也就是说后续募集期不得超过投资期）——基金处在合同约定的投资期内；

5.组合投资，单一项目投资不得超过50%（担心为单一项目进行过度融资，也算是鼓励组合投资的措施之一）；

6.经全体投资人同意或经全体投资人认可的必要决策机制（如AC会）同意；

禁止刚性兑付

刚性兑付，官方并没有明确的定义，笔者将其总结为：由金融机构通过直接或间接方式无条件对投资者的退出进行保本保收益的兑付安排。

在介绍间接融资和直接融资的特点的时候我们提到：资管产品作为直接融资方式，风险收益由投资者承担，管理人作为中间机构承担诚实信用、勤勉尽责的信义义务，体现的是“买者自负，卖者尽责”的投资活动特点。而间接融资方式中，投资者往往不承担底层项目的风险，实际风险由金融机构承担，具体的实现方式就是通过“刚性兑付”的安排，即无论项目风险收益情况如何，金融机构都需要对投资者的投资退出进行刚性兑付。

在资管产品当中进行刚性兑付安排，属于典型的将直接融资间接化，从事影子银行活动，容易积累系统性风险。中国的资管业务，尤其是银行理财业务，脱胎于银行表内业务表外化的冲动，但其实质各方面都带有银行存贷业务的特点，借由“刚性兑付”这个法宝，得到了迅速的增长，但也积累了比较大的风险。刚性兑付活动会将项目端的风险传导给金融机构，如果不进行及时清理，可能会造成严重的金融问题。此外，在资管产品中对投资者进行刚性兑付的安排，也基本使得投资者适当性管理和合格投资者制度形同虚设，无法培养中国市场上真正有风险识别能力和承担能力的投资者，培育中国的风险资本。因此，在资管新规中明确，禁止刚性兑付。

资管新规第六条要求，金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责，买者自负”的理念，打破刚性兑付。从这一条可以很明显看出，加强投资者教育和打破刚性兑付是促进资管业务回归直接融资活动本源的一体两面，重在让风险回归正常方式，让直接融资真正成为间接融资活动的重要补充，优化金融结构，提高金融体系的风险承载力。

同时，资管新规在第十九条明确列举了刚性兑付的几种典型方式：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；

（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；

（四）金融管理部门认定的其他情形。

私募投资基金属于资管产品的一种，也是重要的直接融资载体，因此从金融监管的角度而言，对私募投资基金的态度也是要求禁止管理人对所发行的私募投资基金进行保本保收益的安排。本次基于这一原则性规定，根据资管新规要求在《备案须知》中将其进一步明确为禁止刚性兑付的安排，并提出了几种结合私募投资基金业务特点的“反刚兑”模式：

（一）投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。

本条针对的是在退出环节，管理人将兑付投资者收益的行为与基金实际从投资标的处获得的收益情况脱钩，按照固定利率等方式计提并支付投资者收益。

（二）管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。

本条的要求高于资管新规的要求，针对的是在募集环节，通过设置特定概念来“忽悠”投资者，使其产生刚兑预期的行为。

（三）私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。

在私募证券投资基金中，因2015年股灾前后存在大量的配资活动，其中有一类典型的操作就是通过各种方式来对投资者的投资活动进行保本保收益，吸收了大量的资金，集聚了较大的风险。本次特别提出了“调节基金收益或亏损”和“以自有资金现行承担亏损来设置安全垫”的行为属于刚兑或容易使投资者产生刚兑预期的行为，而予以禁止。

在私募股权投资基金中，其实也存在设置安全垫的类似活动。比如在亏损分摊顺序上，先由GP承担亏损，再由LP来分摊亏损等等。本次没有明确提出禁止，不过笔者认为这样设置可能会违反结构化合规限制，在基金分级章节予以详细说明。

禁止资金池

资金池业务其实很早就进入到了监管的视野中，国务院办公厅早在2013年发布的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发（2013）107号）当中，就要求规范发展金融机构理财业务，其中明确金融机构不得开展理财资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应。

但什么是资金池业务，官方一直没有非常明确的定义。上海信合安律师将其描述为“所谓资金池业务，即指发行机构通过连续发行汇总不同时间所募集资金后，投资配置多种资产的资产池进行集合统一进行运作，具有分离定价、期限错配典型特征的业务”。具体什么意思呢，大家可以想象一下，家里有一个大池子，你前天问隔壁张三借水说喂猪，把水倒进了池子里。昨天问朋友李四借水说浇花，也把水倒进了池子里。今天问村长王五借水说做饭，也把水倒进了池子里。池子里的水你天天在用，你也分不清到底是谁的水，用途也非常广泛，你还给张三、李四、王五的水你自己也不知道对应的是什么水，这就属于典型的资金业务操作。

资管新规本次再次强调了禁止资金池业务的要求。

资管新规第十五条：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

可知资金池业务特征：

1.滚动发行。通过分期发行或开放申购的方式在不同时点分别完成募集。主要达到“募新还旧”或“滚动投资”的目的；

2.集合运作。所有募集的资金，不论资金是否来源于同一投资者或同一产品，且不论募集时间的先后，均由管理人进行统一核算、统一汇总使用，资金来源和资产运用没有明确一一对应。

3.分离定价。资金池业务的最核心的特征、最根本的属性，具体是指资产管理产品下的资金申购或赎回时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率确定投资者的申购价格及赎回、到期时的收益水平。

本次备案须知还新增包括：

4.短募长投，期限错配。指募集资金久期较短的资金，从事资产回收周期较长的投资行为，运用这种模式势必会需要通过滚动发行或集合运作的方式来进行久期管理，达到“还旧”的流动性管理目的。

资金池业务的本质是将资金的久期耐性和收益要求，与资产的流动性管理和收益情况，人为进行割裂的操作。从正向意义上来看，资金池业务是非常好的久期错配工具，能够在短时间内筹集大量资金来进行运作，在历史上一些大的基础设施建设其实背后都有通过资金池的形式来筹集资金，银行近年来通过资金池业务也确实支持了经济建设与发展。但资金池业务有着以下几个无法解决的问题：

1.滚动发行，短募长投等行为容易导致不公平对待不同的投资者；

2.容易存在自融、关联交易、利益输送等侵害投资者权益的行为，靠不停的拆东墙补西墙，做着做着就滑向了庞氏骗局；

3.非常容易进行刚兑操作，容易使投资者产生刚兑预期；

4.容易将资管产品脱离穿透核查要求，无法准确识别底层资产风险；

5.容易因个别资产所产生的风险传导至其他产品，甚或波及整个金融市场，造成系统性风险。

笔者将资金池业务形容为在沙漠中渴水状态下遇到的一汪富含海洛因的清泉，究竟应该喝下去，然后在往后的路上成瘾，最后不得不花费极高成本来戒断；还是应该不喝，坚持往前走，直到遇到真正的清泉。

禁止投资单元

禁止投资单元是本次《备案须知》提出来的一个全新的要求。

所谓“投资单元”，是指私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，包括横向投资单元和纵向投资单元两个类别。

横向投资单元，指的是同期基金中，将同批次的投资者区分出不同组别，不同组别投向不同的资产，在同一基金中安排不同组别进行区别核算，违反了基金财产独立性的要求。实质应当是两个独立的基金，被人为做成了一个，当财产混同在一起进行运作时，使得基金财产的运作非常复杂，容易产生不公平对待投资者资产的情况，产生纠纷时也极难识别。

纵向投资单元，指的是同期基金中，分批次进行募集，并将不同批次的投资者区分出不同组别，同样在同一基金中安排不同组别进行区别核算。这种操作方式常被一些不法分子用于逃避监管，先完成私募基金备案，然后在已备案的私募基金的基础上，向新的投资者进行滚动募集，并通过设置投资单元的方式来保证和之前的投资者权益隔离。这种通过先备案给自己增加增信，进行“劝募”活动，极易放大社会风险。

上述两种安排，要么属于逃避监管的行为，要么容易产生不公平对待投资者的风险，因此本次在《备案须知中》，明确管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。

在私募股权投资基金中常见到如下设计：

1.投资排除制度。投资排除，指在特定情况下，如基金的某LP具有外资成分，基金拟投资于一个外商投资限制领域，将受到直接性限制，此时拟适用投资排除制度，将该LP排除于该项目，该项目的权益仅与其他LP有关，该LP无关。当适用投资排除后，实际产生了类似“投资单元”的效果，不同的投资者区分出了类别，对应的项目组合也不一致，那属于《备案须知》所认为的投资单元吗？

我认为不是，主要在于：第一，基金备案时未进行人为进行不同组别的投资单元设计；第二，适用投资排除是客观不能情形造成（特定LP参与投资将导致基金遭受损失，损害其他LP利益等）；第三，投资时因客观情况发生而导致（基金被动产生）不同投资者投向不同资产的外观，不算“规避备案义务”，也不存在“不公平对待投资者”的情形。因此，应该可以认为不属于“投资单元”设计。

还有一种常见的情形，在基金的投资决策中进行特别设计，LP通过各种形式参与投资决策，底层项目LP愿意参与的，则在该项目上对愿意参与的LP进行call款，从而分摊投资成本及费用，享受投资收益，承担风险；对不愿意参与的LP，则无需分摊投资成本及费用，也不享受收益，不承担风险。

我认为这种设计实际目前来讲是否构成投资单元存在不确定性。从结果来看，确实形成了底层项目和LP对基金的认缴出资额产生差异的情况，外观来看和投资单元的设计非常类似，实际操作中也可能会出现不公平对待投资者的情况。不过与典型的投资单元不同的是：第一，这一安排是在投资决策过程中形成的，而非初始时就被人为划分为ABC几种不同的类别进行混同运作；第二，在这个过程中全体LP应该通常对项目的情况都比较了解，并按照自己的意愿进行参与，不太存在损害LP利益的情况；第三，通常不存在逃避监管的意思；第四，事实上也无法区分出两个或多个独立运作的基金（倒是有一点类似于若干个项目型基金放在一起混同运作）。所以，在基于信息披露完整，不存在逃避监管和损害投资人利益的情况下，我认为这种商业安排可能不会构成被认定为是“投资单元”从而加以禁止。但这种安排无法解决的是LP参与投资决策会不会有其他合规瑕疵的问题。

现金管理

很多私募基金从拿到LP的全部/部分资金，到完成备案之前，会有一段时间资金沉淀在基金账户上。按照协会过往的监管理念，未备案的私募投资基金不得进行投资活动。本次《备案须知》虽然没有对此用明文予以明确，但在第十二条中有所暗示：(十二)【备案前临时投资】私募投资基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。

这条是说，私募基金在完成备案前，可以基于现金管理的目的，投资于银行活期等中国证监会认可的现金管理工具。这里的“现金管理工具”相对是一个比较狭窄的概念，在中国大概有36种常见的现金管理工具。和我们平时所说的临时投资的投资范围可能略有不同，临时投资的范围，根据LPA的约定可以扩大到一些券商发行的资管产品等等。

本条的言下之意，是私募投资基金在备案前，不能够进行现金管理以外的投资活动。目前实践中，如果在备案环节协会发现私募投资基金可能已经存在对外投资的活动，可能会对备案造成实质障碍。

组合投资

组合投资。从学术分析上来看，组合投资是私募基金的一大特征，指私募基金合同明确约定私募投资基金投资于单一资产管理产品或项目所占基金认缴出资总额的比例限制，将基金资产组合投资于不同的资产，达到分散配置，分散风险的目的。但实践中大量存在着单一项目型的私募基金，因此国内并没有将组合投资作为“基金”的判断标准，而是作为政策鼓励指标而存在。

最早在《创业投资企业管理暂行办法》中，提出了“创业投资企业对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20％”的概念，是较早的对组合投资的要求。在这基础上，后续出台的针对创投基金的相关优惠政策，如税收优惠政策、减持政策等等，都对“组合投资”有明确要求。体现了政策鼓励的倾向。

本次《备案须知》首先对“组合投资”的概念进行了定义，指私募投资基金投资于单一资产管理产品或项目所占基金认缴出资总额的比例。在此基础上给出了三条具体要求：

1.鼓励私募投资基金进行组合投资；

2.私募股权投资行业一般为不超过20%；

3.私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或项目的比例不得超过该基金认缴出资总额的20%。单一LP型的私募资产配置基金可由基金合同另行约定，不受该比例的限制。

长期投资

本次《备案须知》首次对基金的存续期提出了明确的要求。

首先我们来看对基金“存续期”的理解，存续期是指私募基金作为基金产品的生命周期，行业理解一般包括投资期+管理退出期+延长期，比如我们口中经常说的“3+5+1”，3年投资期，5年退出期，1年延长期。

从备案角度而言，备案的“存续期”应该不包括“延长期”，仅仅指的合同上签署的存续期限。

过往缺乏对存续期的具体要求，因此也出现了一些3年甚至更短的私募股权投资基金。从商业角度而言，这种安排是显得较为怪异的。落实《资管新规》对于久期管理的要求，本次《备案须知》特别提出了对于底层资产可能是未上市公司股权这样流动性较差，投资周期较长的两类私募基金，即私募股权投资基金和私募资产配置基金，要求存续期必须要在5年以上。

同时鼓励长期投资。《备案须知》：鼓励管理人设立存续期在7 年及以上的私募股权投资基金。而创投优惠政策，目前减持优惠政策是减持节奏和投资久期反向挂钩，投资期间越长，减持限制越少节奏越快。未来要出台的创投税收优惠政策，应该也会将长期投资作为税收优惠的重要考核指标。

基金分级杠杆（结构化）

分级，是在去杠杆大环境下资管领域被经常提到的一个词汇。《资管新规》对分级有一个明确定义：分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。从这个定义可知，分级起码有两个基本的特点：

1.存在1级份额以上的份额，要为其他级的份额提供一定的风险补偿。通过我们将提供风险补偿的一方称为劣后级；将获得风险补偿的一方称为优先级。有一些更复杂一些的分级安排还存在“中间级”等等，从资管新规目前的态度来看，这些中间的级别，统统都在计算上归入“优先级”，也就是获得风险补偿的一方。

2.收益分配不按份额比例计算，而遵循合同另行约定。优先级获得风险补偿的前期是要让渡一部分收益，劣后级愿意提供风险补偿的前提是要放大杠杆获得更高收益。

这种交易安排，劣后方事实上承担了较其自身出资而言更大的风险，我们一般称之为“用杠杆了”。当使用高杠杆后，就会快速积累风险，具有很强的外部性，如果不进行控制，可能会导致系统性的金融风险产生。因此各国对于此类杠杆运作的资管产品，都将之纳入到监管的视野中。

本次《资管新规》第二十一条就对各类资管产品的分级提出了明确的要求。

资管新规：二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

《备案须知》结合了《资管新规》的有关要求，根据不同类别的基金，分别提出了一些具体的要求。

(十八)【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。（见上文）

开放式私募投资基金不得进行份额分级。

私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。

私募证券投资基金：私募证券投资基金管理人不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。

私募股权投资基金：参考权益类产品的分级比例限制

私募配置投资基金：分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

值得注意的是，在具体的分级安排上，证监会和银保监会对于优先级/劣后级的权利义务应当如何安排，理解还有较大的不同。证监会在“新八条底线”中明确了分级安排不得突破“收益共享、风险共担、收益和风险相匹配”的原则，并在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》中予以了具体阐释。比如说，要求合同中不得约定劣后级投资者本金现行承担亏损等内容。在具体原则的适用上，证监会目前的理解是最为严格的。

过往私募股权投资基金和“新八条底线”之间的关系有些暧昧不清，本次《备案须知》直接将“新八条底线”作为了上位依据之一，因此我认为私募投资基金未来也应该要符合“新八条底线”及其相关细则的合规要求。

关联交易

私募基金管理人具有诚实信用、勤勉尽责的信义义务，其中最重要的核心原则之一就是无冲突原则，要防范利益冲突。而最典型的利益冲突行为，就是关联交易。本次《备案须知》在多处反复提到了关联交易，我认为是有意加强落实管理人信义义务的重要举措。

私募基金拟进行关联交易，就存在着侵害投资人利益的道德风险。从GP自身“避嫌”和“合规”的角度来看，做好关联交易事项下的防范利益冲突安排，是非常重要的。注意事项包括：

1. 拟进行关联交易的私募基金，在“风险揭示书”中应当作为特别风险予以特别提示。

2. 管理人应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿，等价有偿原则。

3. 应当建立有效的关联交易风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。—— 原则：如实披露，特殊决策

4. 明确关联交易的范围（和会计准则定义范围有较大不同）：关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

5. 管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

6. 管理人应当在私募投资基金备案时提交证明底层资产估值公允的材料（如有）、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。

（本文来源：母基金周刊）

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